חובת פרסום תשקיף במתווה להלוואת כספים מהציבור לצורך תמ"א 38

בעע"מ 7313/14 רשות ניירות ערך נ' קבוצת קדם חיזוק וחידוש מבנים בע"מ (מיום 12.10.15, על ידי השופטים רובינשטיין, סולברג ושוהם), נדונה השאלה האם מתווה להלוואת כספים מהציבור הרחב למימון פרויקטים של תמ"א 38, במסגרתו מוצעות חמש אפשרויות הלוואה שונות, מהווה מכירת ניירות ערך לעניין חובת פרסום תשקיף. בית המשפט העליון הכריע בחיוב לשאלה זו.

עסקינן במימון פרויקטים של תמ"א 38 באמצעות הלוואת כספים מהציבור. קבוצת קדם העוסקת בייזום פרויקטים כנ"ל, פנתה לרשות ניירות ערך כדי לדעת האם הלוואה זו מהווה מכירה של ניירות ערך המחייבת פרסום תשקיף לפי סעיף 15 לחוק ניירות ערך, תשכ"ח – 1968, ונענתה כי הסכמי ההלוואה כפי שהוצגו נחשבים לניירות ערך המחייבים פרסום תשקיף (להלן – "החלטת הרשות הראשונה"). על מנת להימנע מהעלויות הכבדות הכרוכות בפרסום תשקיף גיבשה קבוצת קדם מתווה חדש, לפיו יוצעו למלווים חמש אפשרויות הלוואה הנבדלות במאפייניהן, והקבוצה התחייבה כי מספר הלווים בכל אחת מהאפשרויות לא יעלה על 35. כמו כן, כל הסכם הלוואה ייחתם לאחר משא ומתן פרטני מול הלווה ובתנאי שהלווה ייוצג במשא ומתן על-ידי עורך דין. למרות זאת, הרשות עמדה על כך כי גם מתווה זה מהווה ניירות ערך המחייב פרסום תשקיף.

קבוצת קדם הגישה עתירה מנהלית נגד החלטת הרשות הראשונה עוד בטרם התקבלה תשובה הרשות בנוגע למתווה החדש, ובית המשפט קמא פסק, כי הסכמי ההלוואה על-פי המתווה החדש אינם נחשבים כסדרה ולפיכך אינם מהווים ניירות ערך. הרשות ערערה על פסיקה זו לבית המשפט העליון, אשר נדרש להכרעה בשלוש סוגיות מרכזיות:

האם המתווה המוצע מהווה "סדרה" לעניין חובת פרסום תשקיף?

בית המשפט הבהיר, כי המונח "סדרה" מהווה סנן ראשון שנועד להתאים את חוק ניירות ערך לתכליתו – הגנה על המשקיעים בניירות ערך, כך שהחוק יחול רק בהתקיים שני התנאים הבאים: א. קיימים פערי כוחות בין הצדדים שאינם מאפשרים משא ומתן הוגן. ב. קיים חשש מהיווצרות "שוק משני" המצריך "חגורת ביטחון". דברים אלו רלוונטיים גם עבור הסנן השני – מכירת ניירות ערך ליותר מ-35 משקיעים.

בית המשפט קבע, כי המתווה החדש המוצע בכללותו אינו מהווה סדרה של ניירות ערך בשל הסיבות הבאות: א. השונות בין חמש האפשרויות המוצעות מעידה על כך שהן אינן "שוות מעמד ודרגה", ובכך סותרת את הגדרת המונח "סדרה" כפי שקבע בית המשפט בעבר. ב. השונות בין האפשרויות מצביעה על כך כי אין פערי כוחות בין הצדדים. ג. אין חשש מהיווצרות שוק משני, מכיוון שהאפשרויות המוצעות שונות אחת מהשנייה.

האם מדובר בסדרה אחת או בחמש סדרות שונות?

בהמשך להכרעה כי המתווה בכללותו אינו מהווה סדרה אחת, קבע בית המשפט כי כל אחת מהאפשרויות מהווה סדרה ועל כן מדובר בחמש סדרות שונות. קביעה זו התבססה על כך שבתוך כל אפשרות "מרחב התמרון" בנוגע לתנאי ההלוואה אינו רחב דיו, ולכן לא נוצרת שונות כפי שיש במתווה כולו. כפועל יוצא, בתוך כל אפשרות נוצרים פערי כוחות ועלול להיווצר שוק משני, ולכן יש לקבוע כי כל אחת מהאפשרויות הינה סדרה המחייבת פרסום תשקיף לאור תכלית החוק.

במקרה בו מדובר בחמש סדרות שונות – האם יש לספור ביחד את המשקיעים בסדרות השונות לעניין ס' 15א(א)(1) לחוק ני"ע, הקובע כי ניירות ערך הנמכרים לפחות מ-35 משקיעים פטורים מחובת פרסום תשקיף?

ראשית, יש לציין כי סעיף זה מהווה את הסנן השני ותכליתו זהה לסנן הראשון (הסנן הראשון הוא המונח "סדרה").

נפסק, כי יש למנות את מספר המשקיעים בסדרות השונות ביחד, מאחר שמפרשנות מילולית של ס' 15א(א)(1) עולה כי זוהי כוונת המחוקק. בנוסף, הסיק בית המשפט כי לפי השכל הישר, קביעה זו מתיישבת עם ההיגיון שנועד למנוע מעקף להגנות על המשקיעים שנקבעו על-ידי המחוקק. מעבר לכך, הוסבר כי סעיף זה עוצב בהשפעת הדין האמריקאי ובאמצעות יישום הוראות דין זה, ניתן לראות שהסכמי ההלוואה מהווים "מכירת אחת" ולכן יש לאחד את ספירת המשקיעים בכל הסדרות.

לאור זאת, הכריע בית המשפט, כי המתווה שהוצע על-ידי קבוצת קדם מחייב פרסום תשקיף, והפטור מפרסום לא יחול על הקבוצה, מכיוון שהיא התקשרה עם קבוצה גדולה של משקיעים. הפטור נועד לחול רק על עסקאות קטנות, ולא נועד לתמרץ פיצול לעסקאות גדולות וקטנות אך ורק כדי להיכנס לגדרי הפטור. תכלית הפטור היא להקל על חברות שמגייסות הון בדרכים הנבדלות באופן מהותי אחת מהשנייה, ולא לאפשר פיצול לסדרות בתוך כל אחת מהשיטות.

בהערת אגב ציין בית המשפט, כי במקרה בו קבוצת קדם הייתה מתקשרת עם 35 משקיעים בכל הסדרות ביחד, ייתכן כי היא הייתה יכולה להיות פטורה מפרסום תשקיף.

כבוד השופט סולברג קרא לרשות ניירות ערך לתקן את הגדרות "ניירות ערך" ו"הצעה לציבור" בחוק ניירות ערך, מכיוון שהן לא מכילות סוגים שונים של השקעות פיננסיות המוצעות כיום לציבור. כתוצאה מכך, חלק מההשקעות אשר מסווגות כניירות ערך לא נאכפות על ידי החוק, דבר היוצר חוסר ודאות בשוק ההון, אי צדק ולא מאפשר להגן על המשקיעים.

לעיון בפסק הדין ראו כאן.

אין באמור לעיל כדי להוות עצה, הדרכה, ייעוץ או חוות-דעת בנושא, והוא מוגש כשירות ללקוחות המשרד להעשרה כללית בלבד ולא לכל מטרה אחרת. בכל נושא ספציפי יש לפנות לעורכי הדין במשרד לוין פישר.

לפורמט הדפסה, לחץ על הלינק הבא: חובת פרסום תשקיף